El Fondo Monetario Internacional acaba de publicar su estudio bianual sobre estabilidad financiera (Global Financial Stability Report), en el que analiza la normalización de los tipos de interés en EEUU y sus efectos sobre los países emergentes y la propia economía norteamericana. Sus conclusiones son relevantes para nosotros, para el BCE y para España.
El FMI advierte del peligro de una corrección alcista demasiado rápida de los bajos tipos de interés por parte de la Fed americana. Y demanda que se efectúe suavemente la reabsorción de los excesos de liquidez provocados por las compras de deuda privada y pública y, con ello, la recuperación de valores más usuales de los tipos de interés. Dada la fragilidad del crecimiento americano, una rápida reducción de liquidez añadiría dificultades adicionales a las empresas, las familias o un sector público especialmente endeudados, que han podido hacer frente a sus obligaciones porque los tipos de interés se han mantenido excepcionalmente bajos. Y estos efectos potenciales se amplifican en algunos países emergentes.
PERO AL MISMO tiempo, el FMI también alerta de los problemas que puede generar la continuidad de las actuales políticas de relajación monetaria. Porque su prolongación contribuye a la ampliación de nuevos desequilibrios, a la creación de nuevas burbujas en algunos activos. Ya hay evidencias de que acciones, deuda o divisas de algunos mercados presentan síntomas de sobrecalentamiento por el estímulo de los bajos tipos de interés. Por ejemplo, el FMI llama la atención sobre la delicada situación de los hogares de algunas economías emergentes (como China, Brasil, Tailandia o Singapur), donde entre el 2008 y el 2013 el crecimiento del crédito a familias ha superado el 40%. ¿Les suena este comportamiento? Y advierte de la creciente fragilidad que ese endeudamiento, sumado al de las empresas privadas, plantea en un contexto en el que comienza a reducirse la disponibilidad de recursos financieros abundantes y baratos.
¿Qué importancia tienen estas recomendaciones? Para España, una lectura atenta del balance que efectúa el FMI nos sitúa frente a algunos de los problemas que, tarde o temprano, deberemos afrontar. Porque no podemos olvidar el papel que desempeñan, en la mejora en curso, unas condiciones financieras anormalmente laxas, que permiten unos tipos de interés insólitamente bajos en términos nominales e incluso negativos en términos reales. De hecho, en España, y a pesar del brutal aumento de la deuda pública y los elevados valores de la privada, la carga financiera del sector público, empresarial o familiar se sitúa en mínimos históricos. Además, hay que recordar que parte de la bonanza de la balanza exterior refleja la caída de los pagos de intereses, aunque somos un país intensamente endeudado con el exterior, por los positivos efectos sobre esos pagos de los bajos tipos de interés. En suma, la recuperación de la actividad en la que estamos inmersos se está beneficiando, a pesar de las dificultades para la expansión del crédito, de unas condiciones financieras excepcionalmente favorables, que permiten a familias, empresas y sector público --y al país en su conjunto-- hacer frente a sus obligaciones financieras.
Por lo tanto, hay que empezar a incluir, entre las tareas pendientes, aquellas que emergerán cuando la dinámica de los tipos de interés revierta y recuperemos valores más usuales del precio del dinero. Sería un error, un tremendo error, considerar que los actuales niveles van a continuar mucho más allá de los dos años a los que se ha comprometido Mario Draghi. En un futuro no muy lejano deberíamos regresar a valores más normalizados, abandonando el inusual soporte a la actividad que el BCE ha estado suministrando estos años, y dejando a la economía que funcione con sus propias fuerzas. Y ahí las lecciones del proceso iniciado en EEUU son más que relevantes, como muestran sus efectos sobre la actividad en América o en países emergentes.
AUNQUE AQUÍ la recuperación es todavía demasiado tenue como para comenzar a cambiar la política de tipos de interés, hay que estar preparados para el momento en que el BCE abandone, finalmente, su actual laxitud monetaria. Ello se traduce en que empresas, familias y sector público deben continuar reforzando la solidez de sus balances reduciendo su endeudamiento y reforzando las reformas que amplíen la capacidad de crecimiento del país. Hay que aprovechar la mejora actual y los bajos tipos de interés del BCE para profundizar en el ajuste y el desapalancamiento que necesita nuestra economía. No vaya a ser que, cuando llegue lo inevitable, nos encuentre desguarnecidos de nuevo. ¿Recuperación? Sí. ¿Superación de los problemas de fondo? No, en absoluto.
Catedrático de Economía Aplicada.
